伊利股份（600887）的2025年財(cái)報(bào)顯示，公司去年實(shí)現(xiàn)營收、凈利雙增長。其中，歸母凈利潤、扣非后凈利潤分別同比增長36.82%、84.13%。

表面看起來很出色，其成色如何？研讀財(cái)報(bào)不難發(fā)現(xiàn)，伊利股份2025年凈利潤并不理想，歸母凈利潤剔除資產(chǎn)減值損失（歸母凈利潤+資產(chǎn)減值損失金額）同比下滑6%，扣非后凈利潤剔除資產(chǎn)減值損失（扣非后凈利潤+資產(chǎn)減值損失金額）增速僅為10%。

規(guī)模方面，2021年、2022年?duì)I收增速超過10%，經(jīng)歷2024年8%降速后，去年?duì)I收艱難恢復(fù)增長，增速只有0.13%，是否止跌有待觀察。特別是公司核心業(yè)務(wù)液體乳，作為貢獻(xiàn)超六成收入的“基本盤”業(yè)務(wù)，2024年、2025年收入連續(xù)下滑，兩年累計(jì)下滑151億元。

另外，伊利股份2024年、2025年“類現(xiàn)金資產(chǎn)余額”小于“有息負(fù)債余額”，但公司利息收入高于利息費(fèi)用。

營收表現(xiàn)不佳：核心業(yè)務(wù)液體乳收入兩年下滑151億元

用一句話總結(jié)伊利股份營收過去5年表現(xiàn)，就是前高后低。2021年、2022年，伊利股份營收表現(xiàn)不錯(cuò)，增速保持10%以上。進(jìn)入2023年后，增速明顯下降，2023年只有2.44%的增速，2024年則下滑8.24%，2025年只增長0.13%。

營收表現(xiàn)不佳，跟公司第一大業(yè)務(wù)液體乳收入下跌有很大關(guān)系。數(shù)據(jù)顯示，液體乳是伊利股份基本盤業(yè)務(wù)，收入占比在六成以上。近年來，該業(yè)務(wù)板塊拖累公司的增長，2021年至2023年，液體乳業(yè)務(wù)營收規(guī)模穩(wěn)定在850億元左右，2024年同比下降105億元至750億元，2025年再下降46億元至704億元，兩年累計(jì)下滑151億元。

進(jìn)一步從公司液體乳收入影響因素來看，2021年，產(chǎn)品銷量變動、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)品銷售價(jià)格變動均推動液體乳收入增加。到2024年、2025年，產(chǎn)品銷量變動、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)品銷售價(jià)格變動均使液體乳收入減少。尤為值得注意的有，公司2025年因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整減少液體乳收入的金額較2024年提升86%。

伊利股份營收表現(xiàn)不佳背后，公司所處細(xì)分行業(yè)近年來處于下滑趨勢。先來看液態(tài)奶行業(yè)，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，我國液態(tài)奶行業(yè)規(guī)模2022年至2024年年均復(fù)合增長率為-4.2%。

不過，值得一提的是，伊利股份第二大業(yè)務(wù)奶粉行業(yè)表現(xiàn)不錯(cuò)。根據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)，2019至2023年我國嬰幼兒配方食品行業(yè)市場規(guī)模從1957.92億元回落至1768.75億元，而伊利股份奶粉業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長，2019年至2023年奶粉及奶制品收入從100.55億元增至275.98億元，到2025年該塊收入再增至327.69億元，實(shí)現(xiàn)逆勢增長。

2025年凈利潤“大增”成色不足

伊利股份2024年歸母凈利潤下滑18.94%、扣非后凈利潤下滑40.04%，但2025年凈利潤增速表現(xiàn)亮眼：實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤115.65億元，同比增長36.82%；扣非后凈利潤110.68億元，同比增長84.13%。

公司2025年凈利潤真實(shí)表現(xiàn)并不如上述數(shù)字描繪地那樣“漂亮”。除營業(yè)成本、銷售費(fèi)用等指標(biāo)變動影響外，資產(chǎn)減值損失等非經(jīng)營因素的影響是重要方面。2024年公司資產(chǎn)減值損失為-46.76億元（資產(chǎn)減值損失以“-”號填列，下同），而2025年僅為-7.3億元。

2024年、2025年，公司剔除資產(chǎn)減值損失后的歸母凈利潤（歸母凈利潤+資產(chǎn)減值損失金額）分別為131.29億元、122.96億元，同比下滑6%；同期，剔除資產(chǎn)減值損失后的扣非后凈利潤（扣非后凈利潤+資產(chǎn)減值損失金額）分別為106.87億元、117.99億元，增長率僅為10%。

進(jìn)一步來看伊利股份2024年至2025年資產(chǎn)減值損失，主要變動的項(xiàng)目包括存貨跌價(jià)損失及合同履約成本減值損失、固定資產(chǎn)減值損失、商譽(yù)減值損失。

具體來看，一次性計(jì)提商譽(yù)減值損失對凈利潤影響最大，公司2024年主要是對2022年收購的澳優(yōu)（1717.HK）計(jì)提30.4億元商譽(yù)減值；2025年無大額商譽(yù)減值。

再看存貨跌價(jià)損失，伊利股份2023年、2024年存貨跌價(jià)計(jì)提分別為12.75億元、12.6億元，2025年降至5.24億元，較上年減少7.36億元。

結(jié)合存貨數(shù)據(jù)來看，伊利股份2023年末至2025年末存貨余額分別為125.12億元、107.45億元、108.23億元；存貨結(jié)構(gòu)方面，原材料賬面價(jià)值占比分別為46%、32%、34%，庫存商品賬面價(jià)值占比分別為31%、45%、43%。

伊利股份在2024年、2024年存貨余額、存貨結(jié)構(gòu)未有顯著變化的情況下，存貨跌價(jià)計(jì)提規(guī)模下降58%。

近兩年“類現(xiàn)金資產(chǎn)余額”少于“有息負(fù)債余額”，利息收入明顯高于利息費(fèi)用

截止到2025年年底，伊利股份“類現(xiàn)金資產(chǎn)余額”少于“有息負(fù)債余額”。其中，以“貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+一年內(nèi)到期的大額存單+大額存單及定期存款”來估計(jì)“類現(xiàn)金資產(chǎn)余額”，以“短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期的長期借款+一年內(nèi)到期的應(yīng)付債券”來估計(jì)“有息負(fù)債余額”。

不過，伊利股份2025年利息收入明顯高于利息費(fèi)用，利息收入為21.7億元，利息費(fèi)用13.66億元。

2024年也出現(xiàn)類似情況，類現(xiàn)金資產(chǎn)余額當(dāng)年為448.84億元，有息負(fù)債余額為501.19億元，利息收入為24.55億元，利息費(fèi)用為18.2億元。

2022年至2023年則表現(xiàn)正常，類現(xiàn)金資產(chǎn)余額大于有息負(fù)債余額，利息收入大于利息費(fèi)用。

另外，伊利股份2025年?duì)I收同比增加1.52億元、歸母凈利潤同比增加31.12億元背景下，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額反而減少74億元。其主要原因是公司2025年銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金比2024年減少49億元。