近日，博瑞醫(yī)藥（688166.SH）再次向港交所遞交上市申請(qǐng)。這家從特色原料藥起家的公司，正站在一個(gè)特殊的關(guān)口：GLP-1/GIP雙靶點(diǎn)藥物BGM0504的Ⅲ期臨床數(shù)據(jù)躋身全球第一梯隊(duì)，并與華潤三九達(dá)成大中華區(qū)商業(yè)化合作；同時(shí)，2025年研發(fā)投入達(dá)5.93億元，占營收比重48.49%。

對(duì)于普通投資者而言，一個(gè)更直觀的問題隨之浮現(xiàn)：一家以原料藥起家的公司，憑什么進(jìn)入全球代謝疾病創(chuàng)新藥的核心賽場？我們不妨以博瑞醫(yī)藥為樣本，拆解中國藥企從“高端制造”走向“源頭創(chuàng)新”的路徑。

先看轉(zhuǎn)型成績單：產(chǎn)品、平臺(tái)與投入

先看產(chǎn)品層面的突破。經(jīng)過多年創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，博瑞醫(yī)藥已經(jīng)從一家以特色原料藥和復(fù)雜制劑見長的企業(yè)，逐步建立起覆蓋代謝疾病領(lǐng)域的創(chuàng)新藥管線，而BGM0504減重?cái)?shù)據(jù)能夠躋身全球第一梯隊(duì)則成為這一轉(zhuǎn)型過程中最具代表性的成果之一。

BGM0504Ⅲ期減重?cái)?shù)據(jù)顯示，高劑量組52周平均體重降幅約19.3%，腰圍、甘油三酯、低密度脂蛋白膽固醇、尿酸等多項(xiàng)代謝指標(biāo)顯著改善，骨密度也有所改善；合并高血壓人群中收縮壓和舒張壓也明顯下降。不良事件主要為輕中度胃腸道反應(yīng)。當(dāng)前全球減重藥競爭已從單一減重幅度轉(zhuǎn)向綜合代謝獲益，BGM0504數(shù)據(jù)相當(dāng)優(yōu)異。商業(yè)化方面，已與華潤三九達(dá)成大中華區(qū)合作，獲得首付款、里程碑付款及銷售合作。

市場關(guān)注的是BGM0504，而博瑞醫(yī)藥布局的卻不只是BGM0504。過去二十余年積累的復(fù)雜多肽、吸入制劑、復(fù)雜制劑能力，已逐步沉淀為多個(gè)技術(shù)平臺(tái)

其中，Macoral?口服多肽遞送平臺(tái)正推動(dòng)口服BGM0504和口服BGM1812研發(fā)，以提升患者依從性；BGM1962則探索每周或每兩周一次給藥方案，以進(jìn)一步優(yōu)化治療體驗(yàn)。在新機(jī)制方向上，公司同時(shí)布局Amylin類似物、MSTN環(huán)肽及ALK7 siRNA等前沿技術(shù)路線，圍繞減脂保肌、肌肉保護(hù)及脂肪代謝調(diào)控構(gòu)建下一代代謝疾病產(chǎn)品矩陣。與此同時(shí)，依托原料藥業(yè)務(wù)積累形成的復(fù)雜多肽合成、純化及規(guī)模化生產(chǎn)能力，公司有望在創(chuàng)新藥商業(yè)化階段形成成本與制造優(yōu)勢，從而打造區(qū)別于傳統(tǒng)Biotech的綜合競爭力。

平臺(tái)化布局的形成并非一蹴而就，其背后是持續(xù)多年的高強(qiáng)度研發(fā)投入。2023年至2025年，公司研發(fā)投入分別達(dá)到2.49億元、3.12億元和5.93億元，其中2025年同比增長90.32%，占營業(yè)收入比重提升至48.49%，三年復(fù)合增速超過50%。持續(xù)增長的研發(fā)投入正不斷轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新藥研發(fā)能力，公司也將越來越多資源配置到創(chuàng)新藥管線建設(shè)之中。盡管短期盈利能力承受一定壓力，但從長期來看，這種投入力度反映出管理層對(duì)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型和全球化布局的堅(jiān)定決心。

轉(zhuǎn)型中的三道考題，投資者的真實(shí)挑戰(zhàn)

從原料藥到創(chuàng)新藥，從來不是一次輕松的跨越，而是一場需要長期投入和持續(xù)驗(yàn)證的能力升級(jí)。博瑞醫(yī)藥的發(fā)展路徑，恰好為觀察中國藥企創(chuàng)新轉(zhuǎn)型提供了一個(gè)樣本。

第一道考題來自研發(fā)投入。百濟(jì)神州2021年至2025年累計(jì)研發(fā)投入超過630億元，經(jīng)歷十余年高強(qiáng)度投入后于2025年實(shí)現(xiàn)首次全年盈利；信達(dá)生物盈利后研發(fā)費(fèi)用率也開始下降。這揭示了創(chuàng)新藥行業(yè)的共同規(guī)律：在核心產(chǎn)品商業(yè)化放量之前，高研發(fā)投入帶來的利潤壓力往往是必須經(jīng)歷的階段。對(duì)于博瑞醫(yī)藥而言，當(dāng)前研發(fā)投入強(qiáng)度與管線階段基本匹配，市場更應(yīng)關(guān)注研發(fā)能否持續(xù)轉(zhuǎn)化為臨床進(jìn)展和產(chǎn)品價(jià)值。

第二道考題來自商業(yè)模式重塑。原料藥企業(yè)銷售的是產(chǎn)品和產(chǎn)能，創(chuàng)新藥企業(yè)銷售的則是臨床價(jià)值和知識(shí)產(chǎn)權(quán)。2025年，博瑞醫(yī)藥與華潤三九達(dá)成BGM0504大中華區(qū)商業(yè)化合作，獲得首付款、研發(fā)及銷售里程碑付款以及銷售合作。這不僅意味著產(chǎn)品獲得商業(yè)伙伴認(rèn)可，也驗(yàn)證了其臨床價(jià)值和市場潛力。

第三道考題則是與全球巨頭展開時(shí)間競賽。面對(duì)諾和諾德和禮來的先發(fā)優(yōu)勢，后來者必須建立差異化競爭力。一方面，博瑞醫(yī)藥依托復(fù)雜多肽合成、純化及規(guī)?；a(chǎn)能力，并通過與翰宇藥業(yè)合作強(qiáng)化全球供應(yīng)鏈體系，為未來商業(yè)化放量做好準(zhǔn)備；另一方面，公司國際化布局正在推進(jìn)，減重適應(yīng)癥已完成美國橋接臨床并與FDA召開End-of-Phase II會(huì)議，降糖適應(yīng)癥已在印尼啟動(dòng)Ⅲ期臨床，口服BGM0504片劑同步在中美開展臨床。

與此同時(shí)，公司并未將未來押注于單一產(chǎn)品，而是圍繞GLP-1/GIP、Amylin、MSTN環(huán)肽及ALK7 siRNA等多條技術(shù)路線構(gòu)建代謝疾病產(chǎn)品矩陣。根據(jù)港股IPO招股書披露，BGM0504在中國和印尼的Ⅲ期臨床試驗(yàn)正在推進(jìn)，降糖和減重兩項(xiàng)適應(yīng)癥最早有望于2026年遞交NDA申請(qǐng)。從這個(gè)角度看，市場看到的或許是BGM0504，而博瑞醫(yī)藥真正建設(shè)的則是一座代謝創(chuàng)新平臺(tái)。

通過供應(yīng)鏈、海外進(jìn)度與差異化組合，博瑞正在形成契合自身稟賦的競爭邏輯。

進(jìn)行時(shí)中的第一梯隊(duì)

過去十年，中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)誕生了許多優(yōu)秀原料藥和仿制藥企業(yè)，但真正能跨越邊界、進(jìn)入全球創(chuàng)新藥核心賽道的并不多。博瑞的特殊性在于：它不是放棄老本行去追風(fēng)口，而是將老本行變成創(chuàng)新的護(hù)城河——從制造到研發(fā)（工藝能力轉(zhuǎn)化為GLP-1合成遞送優(yōu)勢），從單一產(chǎn)品到平臺(tái)（多機(jī)制、多劑型技術(shù)集群），從國內(nèi)競爭到全球?qū)?biāo)（臨床數(shù)據(jù)國際一流）。當(dāng)然，轉(zhuǎn)型尚未完成：BGM0504未獲批上市，后續(xù)管線存在不確定性。但正是這種“進(jìn)行時(shí)”，使其成為值得長期跟蹤的觀察樣本。

最后，回到一個(gè)常被誤解的概念。資本市場喜歡用“第一梯隊(duì)”形容創(chuàng)新藥企業(yè)。但真正的第一梯隊(duì)，從來不是某個(gè)產(chǎn)品的階段性數(shù)據(jù)，而是一個(gè)企業(yè)是否具備持續(xù)產(chǎn)生第一梯隊(duì)產(chǎn)品的能力。博瑞醫(yī)藥用二十五年從原料藥走到今天。對(duì)普通投資者而言，關(guān)注的或許不應(yīng)該是“下個(gè)季度利潤多少”，而是它的技術(shù)平臺(tái)是否在持續(xù)沉淀？研發(fā)體系是否在迭代？管線中是否還藏著下一個(gè)BGM0504？這些問題的答案，更能定義公司的未來。