近日，博瑞醫(yī)藥（688166.SH）再次向中國香港聯(lián)交所遞交上市申請資料。在中國創(chuàng)新藥企業(yè)持續(xù)加速國際化布局的背景下，這家從特色原料藥起家的企業(yè)，再次進入資本市場關(guān)注視野。

從特色原料藥到復(fù)雜制劑，再到GLP-1、Amylin等代謝疾病創(chuàng)新藥研發(fā)，博瑞醫(yī)藥過去二十余年的發(fā)展軌跡，幾乎映射了中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)從制造能力向創(chuàng)新能力升級的發(fā)展過程。一方面，第一款代謝產(chǎn)品BGM0504的減重適應(yīng)癥Ⅲ期臨床數(shù)據(jù)已經(jīng)躋身全球第一梯隊，并與華潤三九達成大中華區(qū)商業(yè)化合作；另一方面，多條創(chuàng)新管線正持續(xù)向臨床及產(chǎn)業(yè)化方向推進，公司正在從單一產(chǎn)品競爭邁向平臺化創(chuàng)新競爭，而這恰恰是諾和諾德、禮來等全球醫(yī)藥巨頭長期保持領(lǐng)先地位的核心邏輯。

站在港股IPO申請的新起點上，一個值得關(guān)注的問題正在浮現(xiàn)：中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)過去二十年誕生了許多優(yōu)秀的原料藥企業(yè)和仿制藥企業(yè)，但真正能夠跨越產(chǎn)業(yè)邊界、進入全球創(chuàng)新藥核心賽道的企業(yè)并不多見。博瑞醫(yī)藥為何能夠站到全球創(chuàng)新藥舞臺與頭部跨國企業(yè)同臺競技？而支撐其持續(xù)向前的，又是什么？

答案或許隱藏在過去二十五年的技術(shù)積累、研發(fā)體系以及產(chǎn)業(yè)進化之中。

第一梯隊產(chǎn)品背后的能力躍遷

過去二十余年，博瑞醫(yī)藥從特色原料藥、復(fù)雜制劑到創(chuàng)新藥研發(fā)，逐步建立起覆蓋復(fù)雜多肽、吸入制劑和復(fù)雜制劑的技術(shù)體系。

這種長期積累最終轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新藥研發(fā)能力，而BGM0504則成為這一體系的重要成果。

博瑞醫(yī)藥披露的Ⅲ期臨床數(shù)據(jù)顯示，BGM0504高劑量組52周平均體重降幅達到約19.3%，同時腰圍、甘油三酯、低密度脂蛋白膽固醇、尿酸等多項代謝指標(biāo)均實現(xiàn)明顯改善。在合并高血壓人群中，收縮壓及舒張壓也呈現(xiàn)出較為顯著的下降趨勢。隨著全球減重藥競爭逐步從減重幅度向綜合代謝獲益延伸，多指標(biāo)協(xié)同改善能力正在成為評價產(chǎn)品的重要維度。從整體數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，BGM0504已經(jīng)進入全球GLP-1/GIP雙靶點減重藥第一梯隊。

從研發(fā)投入來看，公司近年來持續(xù)加大創(chuàng)新投入。2023年研發(fā)投入為2.49億元；2024年增長至3.12億元；2025年研發(fā)投入進一步達到5.93億元，同比增長90.32%，研發(fā)投入占營業(yè)收入比例達到48.49%。

對于醫(yī)藥行業(yè)而言，從特色原料藥走向創(chuàng)新藥研發(fā)并非簡單的業(yè)務(wù)擴展，而是技術(shù)體系、研發(fā)體系和組織能力的持續(xù)升級。

過去二十余年，博瑞醫(yī)藥在復(fù)雜多肽、復(fù)雜制劑以及吸入制劑領(lǐng)域形成的技術(shù)積累，逐步沉淀為研發(fā)體系和技術(shù)平臺，并成為進入創(chuàng)新藥賽道的重要基礎(chǔ)。某種意義上，公司在代謝領(lǐng)域取得的重大突破，是公司長期技術(shù)積累和研發(fā)體系建設(shè)的重要體現(xiàn)。

對于博瑞醫(yī)藥而言，一款代謝藥物的成功并非終點。當(dāng)前全球減重藥研發(fā)正在進入新的發(fā)展階段。行業(yè)關(guān)注的重點正逐步從減重效果延伸至給藥便利性、長期依從性、身體成分管理以及長期代謝獲益等多個維度。

圍繞這一趨勢，公司持續(xù)布局口服遞送、長效制劑、Amylin通路、肌肉保護以及RNA干預(yù)等方向。

其中，口服BGM0504和口服BGM1812依托Macoral?平臺推進開發(fā)；BGM1962探索更長給藥周期；MSTN環(huán)肽聚焦減重過程中的身體成分管理；ALK7靶向siRNA則進一步拓展代謝疾病治療邊界。從GLP-1/GIP雙靶點到Amylin通路，從口服化到長效化，公司正在構(gòu)建覆蓋不同機制和不同治療階段的代謝疾病研發(fā)體系。

值得關(guān)注的是，這種發(fā)展路徑與諾和諾德、禮來等全球頭部代謝疾病藥企長期深耕的平臺化創(chuàng)新模式呈現(xiàn)出越來越多的相似性。

對于一家曾以特色原料藥起家的企業(yè)而言，能夠在全球代謝疾病賽道持續(xù)推進創(chuàng)新布局，并逐步形成覆蓋多技術(shù)路線的研發(fā)體系，本身就具有較高的產(chǎn)業(yè)觀察價值。

中國創(chuàng)新藥升級周期的博瑞樣本

理解博瑞醫(yī)藥當(dāng)前所處的位置，需要放在中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展背景中觀察。

如果說2015年至2020年是中國創(chuàng)新藥快速崛起的黃金時期，那么2021年至2024年更像是一場覆蓋整個行業(yè)的壓力測試。集中采購持續(xù)推進，傳統(tǒng)仿制藥利潤空間不斷壓縮；DRG/DIP支付改革重塑醫(yī)院用藥結(jié)構(gòu)；醫(yī)療反腐推動行業(yè)銷售模式轉(zhuǎn)型；一級市場融資持續(xù)降溫，創(chuàng)新藥企業(yè)融資難度顯著提升。

在這樣的背景下，中國醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)歷了一輪深度估值調(diào)整。無論是CXO企業(yè)、創(chuàng)新藥企業(yè)還是醫(yī)療器械企業(yè)，大量公司市值較高點出現(xiàn)明顯回撤，市場一度將醫(yī)藥板塊從“成長賽道”重新定價為“政策敏感行業(yè)”。

對于創(chuàng)新藥企業(yè)而言，這實際上形成了一道極其特殊的考題。

一方面，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)盈利能力受到擠壓；另一方面，創(chuàng)新藥研發(fā)投入?yún)s無法停止。因為研發(fā)一旦中斷，企業(yè)失去的往往不是一年利潤，而是未來數(shù)年的競爭機會。這種“收入承壓、研發(fā)加碼”的剪刀差，成為過去幾年中國創(chuàng)新藥企業(yè)普遍面臨的挑戰(zhàn)。也正是在這樣的背景下，行業(yè)開始出現(xiàn)明顯分化。部分企業(yè)選擇收縮研發(fā)、降低風(fēng)險、等待行業(yè)復(fù)蘇；另一部分企業(yè)則選擇繼續(xù)押注未來，在低谷時期保持創(chuàng)新節(jié)奏。

近年來，中國創(chuàng)新藥企業(yè)在海外BD交易中持續(xù)取得突破，多項數(shù)十億美元級別合作不斷刷新全球資本市場對于中國創(chuàng)新藥價值的認(rèn)知。與此同時，創(chuàng)新藥審評審批體系持續(xù)優(yōu)化，也為行業(yè)發(fā)展提供了更好的環(huán)境。

更重要的是，中國創(chuàng)新藥本身也正在完成從“局部突破”到“核心賽道突破”的轉(zhuǎn)變。過去十幾年，中國企業(yè)更多在腫瘤、自身免疫等領(lǐng)域獲得國際認(rèn)可，而當(dāng)前在代謝疾病這一全球規(guī)模最大、競爭最激烈的醫(yī)藥賽道之一，中國企業(yè)也正在快速進入技術(shù)前沿。

GLP-1及多靶點減重藥研發(fā)進展，使市場重新認(rèn)識到中國創(chuàng)新藥企業(yè)已經(jīng)具備參與全球競爭的能力。在這一輪產(chǎn)業(yè)升級過程中，一批能夠在全球核心賽道持續(xù)投入并取得突破的企業(yè)開始脫穎而出。

博瑞醫(yī)藥正是其中的代表之一。過去幾年，公司圍繞代謝疾病持續(xù)推進研發(fā)布局，逐步形成覆蓋GLP-1/GIP、Amylin、口服遞送以及其他新機制方向的研發(fā)體系。

從產(chǎn)業(yè)角度來看，代謝疾病賽道不僅是當(dāng)前全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)競爭最激烈的領(lǐng)域之一，也是諾和諾德、禮來等國際巨頭投入資源最多的戰(zhàn)略高地。能夠持續(xù)參與這一賽道的創(chuàng)新競爭，本身就體現(xiàn)出較強的技術(shù)積累和研發(fā)能力。

從特色原料藥到代謝疾病創(chuàng)新研發(fā)第一梯隊，博瑞醫(yī)藥所展現(xiàn)出的持續(xù)投入和體系化布局，也成為中國創(chuàng)新藥升級過程中的一個典型樣本。

第一梯隊的真正含義，從來都不是規(guī)模，而是技術(shù)位置。資本市場常用“第一梯隊”形容創(chuàng)新藥企業(yè)，但真正的第一梯隊并不取決于收入規(guī)模，而取決于技術(shù)坐標(biāo)。

對于類似于這樣的企業(yè)，更需要長期主義視角。中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)同樣如此。真正值得關(guān)注的，從來不只是某一個產(chǎn)品、某一個臨床數(shù)據(jù)或者某一個階段的市場表現(xiàn)，而是一家企業(yè)是否在持續(xù)構(gòu)建技術(shù)平臺、研發(fā)體系以及面向未來的創(chuàng)新能力。